基金部门的二级市场交易

前景

二级市场交易为基金行业提供了流动性和灵活性。

由普通合伙人牵头的二级市场已成为基金二级市场的一个组成部分。在2022年上半年，它们占所有二级交易的42%，而2017年为24%¹．

更重要的是，许多人认为，以gdp为主导的细分市场有望进一步增长，到2025年可能超过2000亿美元²．

结构

gdp主导的二级交易有多种形式。主要选项如下:

• 直接二级——由新买家收购基金的全部资产组合，并承担管理这些资产的责任。现有的GP将退出其角色。
• GP分拆-从母平台(如银行、保险公司或更大的GP)中剥离出的专属GP。
• 投标要约-买方对全部或部分现有投资者权益进行投标。这种整合了投资者利益的方式，往往会给卖家带来比个人投资者单独出售更高的价格。
• 条幅出售——将某只基金在资产中的一定比例权益出售给由同一名普通合伙人管理的特殊目的机构。这是一种有效的融资方式。它可以为加速投资者分配铺平道路。它也可以这样的结构，销售收益可以保留基金和再投资于投资组合。
• 单一资产延续基金——将一项资产以与二级买家商定的价格出售给由同一基金经理管理的延续工具。如果现有投资者想要“套现”，或者他们需要流动性和重新平衡投资组合的机会，他们可能会选择出售。或者，如果他们认为GP继续管理资产和/或未来的市场状况将导致更高的定价，他们可能会选择转投新的工具。
• 多资产延续基金——以与二级买家商定的价格，将投资组合资产出售给由同一基金经理管理的工具。这再次为投资者提供了退出基金或将资金转投新工具的选择。
• 二级认购——现有资产的买家还承诺对一只新基金作出一级认购，该基金由同一名普通合伙人管理。

然而，所有结构的共同点是二级买家收购现有投资。这些通常会驻留在一个新的持有车辆。

动机和激励

以gdp为主导的二级市场交易的发起人和投资者的动机和激励包括:

全科医生/保荐人

• 现有投资者可以减少对传统基金的敞口，从而创造投资GP新基金的能力。
• 为后续投资筹集了新的资金。
• 买方市场可能倾向于晚些时候出售。例如，在大流行病期间，当资产价值低迷时，使用延续工具使赞助商和投资者能够经受住经济低迷的考验。无论如何，晚些时候出售应该有更多的时间来提高资产的价值。
• 在卖方市场，持有已知的、经过验证的高质量资产是有意义的。

对于新投资者

• 持有期(在收益实现之前)可能会短得多，特别是对于单一资产工具。
• 他们可以通过投资“久经考验”的产品，绕过私募股权投资初期风险较高的发现阶段。
• 出于同样的原因，“盲池”风险减少，对尽职调查过程的重视程度也有所降低。
• 参与二级基金和一级基金可以促进多样化，分散风险，以及更稳定的现金流。
• 买家将了解GP/赞助商。发展这种关系可能使他们优先获得后续基金发行/交易的机会。

对于现有投资者

• 最大的问题是:是放弃还是不放弃?通常，现有投资者有三种选择:(i)出售他们的权益，并获得按比例的现金购买价格份额;(ii)将其在现有基金中的按比例权益转至新工具;或者(iii)在某些情况下，根据交易的结构选择(i)和(ii)的组合。这第三种选择意味着投资者可以从退出基金的选择中受益，同时保留对相关特定资产的敞口。
• 卖方将受益于流动性的增加，以及在其他地方投资已实现资本和重新平衡其投资组合的机会。
• 如前所述，展期投资者支持的是一个已知的管理团队和资产，这些团队和资产可能会继续产生健康的回报，因此与新投资者有着相同的动机/激励。

经济学

被转移资产的净资产值(NAV)通常是历史的，在交易开始时就已经设定了。这笔交易可能需要相当长的时间才能完成。如果相关市场在此期间向上移动，那么在交易完成时，资产净值可能看起来比较保守。评论人士指出，这种安排有利于新投资者，但公平定价的问题可以通过各种策略来解决(见下文“绊脚石及如何驾驭它们”)。

该交易的成本将不会由GP承担。相反，通常销售成本将由主基金支付，而设立延续基金的成本将由新投资者和滚动投资者共同承担。

以gdp为主导的二级基金的管理费往往低于一级基金。因此，虽然规模较小的私募股权基金的管理费可能是承诺资本的2%，但以gdp为主导的二级基金的管理费可能是每年抽出资本的0.5%至1.25%。不可避免地，商定的数字将取决于交易的具体情况，包括基金的规模、基金经理在投资进一步发展中的预期作用，以及一般的市场惯例。

新投资者将希望看到GP继续“参与其中”，例如，通过将出售时获得的附带权益和GP承诺再投资到新工具中。在实际操作中，结晶体套利的展期可能意味着普通合伙人的重大承诺，远远超过其最初的投资。

附带权益的比例也可能低于通常的20%，尽管它可能会在与业绩相关的基础上逐步上升。在普通合伙人开始获得附带权益之前，可能还需要克服一个更高的障碍。

展期投资者将仔细审视自己的税务状况。交易的结构可能会确保没有税收损失或收益具体化，并保留原始的成本基础。这就是所谓的“免税卷”。“税后滚转”是另一种结构，其中滚转金额是扣除任何预扣或应付税款的净额。

绊脚石，以及如何克服它们

一级基金的投资者面临退出或展期的选择，他们对gdp主导的二级基金表达了担忧。这主要集中在三个方面:定价;时机;和冲突。然而，考虑到二级市场的稳定性，反映在近年来高水平参与者数量的增加和二级市场交易量的庞大数量上，这些担忧可能被夸大了。为了应对这些挑战，普通合伙人应该尽早与基金的有限合伙人咨询委员会(LPAC)进行接触。

关于定价在没有公开市场出售或首次公开发行(IPO)等退出机制的情况下，考虑退出的现有投资者将迫切希望确保二级工具收购的资产定价公平。订书钉二级市场尤其如此，新投资者将向GP管理的新基金出资，并参与其二级工具。

寻求定价共识的普通合伙人最好向LPAC提供相关估值、财务模型和预测的细节，以便更广泛地传播。如果有一个招标过程，给出收到的投标的概述也可能是有帮助的。此外，机构有限合伙人协会(ILPA)发布的指导意见表明，在复杂的重组中，来自独立财务顾问的公平意见也可能提供保证。

关于时机紧凑的时间框架和这些交易的势头很重要。

普通合伙人应尽快将交易的基本原理、流程和预计时间告知LPAC，这是明智的做法。ILPA指南建议普通合伙人可以考虑聘请二级顾问来支持这一过程，并协助与投资者沟通信息(例如与收到的任何投标有关的信息)。在具体的时间框架方面，ILPA指南建议现有投资者在20个工作日内评估出售/购买信息并做出选择。

关于利益冲突这些问题将出现在现有投资者、新投资者和GP之间。在新投资者与展期投资者获得不同条款的情况下尤其如此。应向投资者详细披露这些问题;应考虑并在可能的情况下设法减轻冲突;和任何冲突应由基金的LPAC批准或根据基金的章程文件以其他方式适当批准。

结论

近年来，有关gdp主导的二级市场交易的市场观点有所发展。延续基金仅仅被视为一种将未实现的组合投资从陷入困境的基金(难以退出和/或无法向投资者返还资本)或寿命接近尾声的基金中“转移”出来的方式，这种日子已经一去不复返了。

gdp主导的二级市场如今日益成为投资基金环境中一个有价值的特征，过去几年交易量大幅增加。选择以gdp为主导的二级市场交易，为基金经理和投资者提供了许多不同的机会。特别有用的是有机会延长基金资产的持有期，以实现价值最大化，并在一个庞大而成熟的市场中获得额外的流动性。

_{1.Jefferies，《2022年上半年全球二级市场评论》(2022年7月)。}

_{2.Lazard Private Capital Advisory，赞助主导的二级市场报告2021(2022年1月)。}

作者:合伙人尼克·戈达德;萨曼莎·海德利，初级律师;尼基塔·潘迪特，学员